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山河欧派门业股份有限公司讨论 债券 2025 年追踪评级论说 中鹏信评【2025】追踪第【617】号 01                 信用评级论说声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成请托干系外，本评级机构及评级从业东谈主员与评级对象不存 在职何足以影响评级步履逍遥、客不雅、公正的关联干系。 本评级机构与评级从业东谈主员已施行守法看望义务，有充分情理保证所出具的评级论说征服了确切、客不雅、 公正原则，但不合评级对象过甚讨论方提供或已认真对外公布信息的正当性、确切性、准确性和齐全性 作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级法式和责任法式对评级收尾作出逍遥判断，不受任何组织或个东谈主的影响。 本评级论说不雅点仅为本评级机构对评级对象信用景况的个体认识，不行为购买、出售、捏有任何证券的 建议。本评级机构不合任何机构或个东谈主因使用本评级论说及评级收尾而导致的任何蚀本负责。 本次评级收尾自本评级论说所注明日历起告成，灵验期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受 评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时期变更信用评级。本评级机构提示报 告使用者应实时登陆本公司网站情态被评证券信用评级的变化情况。 本评级论说版权归本评级机构统统，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除请托评级合同商定外， 未经本评级机构书面喜悦，本评级论说及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务步履或其他用途。                             中证鹏元资信评估股份有限公司                           山河欧派门业股份有限公司讨论债券 评级收尾                                  评级不雅点                                       ?     本次品级的评定是筹商到：山河欧派门业股份有限公司（以下简称                   本次评级        前次评级                                             “山河欧派”或“公司”，股票代码“603208.SH”）系国内木门制  主体信用品级                 AA-     AA-         造行业龙头企业，蕴蓄的品牌及产品上风有助于多销售渠谈开拓，  评级预测                   负面      负面          公司销售渠谈的诊治初见成效；公司通过策动收付现裁汰应付单据  山河转债                   AA-     AA-         范围，偿债压力减轻；同期中证鹏元也情态到公司卑劣房地产行业                                             诊治使得木门行业的产品需求仍处于承压探底阶段，行业内竞争激                                             烈或仍使公司策动承压；公司工程渠谈（直销）客户聚拢度高，应                                             收账款账期被迫拉长，且部分款项仍存在一定的回收风险；2024 年                                             公司产能期骗率有所下滑，面对的产能消化风险加大； 经销商、加                                             盟商数目快速增长，对公司策动照看才气提倡了较大挑战等风险因                                             素。 评级日历                                       公司主要财务数据及方向（单元：亿元）                                           总钞票             34.37     37.43    46.19    44.66                                           归母统统者权益         13.16     13.13    15.34    14.15                                           总债务                 --    10.82    15.32    14.65                                           营业收入             4.02     30.01    37.38    32.09                                           净利润              0.03      1.08     3.87    -3.06                                           策动步履现款流净额        -1.00     0.35     4.24     5.23                                           净债务/EBITDA          --     1.18     0.63     0.83                                           EBITDA 利息保险倍                                                               --    12.37    18.20    12.77                                           数                                           总债务/总成本             --   45.18%   49.11%   49.90%                                           FFO/净债务             --   41.12%   97.49%   29.61%                                           EBITDA 利润率          --   13.26%   16.64%   13.35%                                           总钞票报告率              --   3.52%    8.64%    -5.58% 讨论方法                                           速动比率             1.22      1.12     1.13     1.08                                           现款短期债务比             --     1.51     1.41     1.46  方法负责东谈主：朱琳艺                                           销售毛利率          13.11%    21.07%   26.02%   23.85%  zhuly@cspengyuan.com                                           钞票欠债率          61.71%    64.93%   65.63%   67.06%                                       费事开端：公司 2022-2024 年审计论说及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元  方法组成员：朱建业                            整理  zhujy@cspengyuan.com  评级总监：  讨论电话：0755-82872897 正面 ?    公司系国内木门制造行业龙头企业，蕴蓄的品牌及产品上风有助于多销售渠谈开拓，公司销售渠谈的诊治初见成效。      公司为国内第一家木门制造上市公司，产销范围位于行业前哨，是国内闻明的室内木门品牌，邃密的品牌效应为公司      销售渠谈开拓提供了撑捏。2024 年公司代理商渠谈、经销商渠谈已成为主要的收入撑捏，同期鼎力开拓加盟服务渠谈， ?    公司通过策动收付现裁汰债务，有息债务范围着落，偿债压力减轻。2024 年公司对供应商多摄取现款结算方法，应付      单据范围由 2023 年末的 7.44 亿元压降为 2024 年末的 4.21 亿元，有息债务范围着落，偿债压力减轻。 情态 ?    卑劣房地产行业诊治使得木门行业的产品需求仍处于承压探底阶段，公司策动仍承压。木门行业是后地产周期行业，      产品销售周期滞后于房地产销售周期，2024 年地盘投资及新开工仍在低位，房地产行业仍处于诊治阶段，木门行业需      求端仍处于探底阶段，公司面向地产商的工程渠谈（直销）订单连络仍面对热烈竞争。 ?    追踪期内，公司应收账款账期被迫拉长，面对一定的回收风险。公司对工程渠谈（直销）客户基本遴荐按照合同商定      收款的方法，客户账期多在半年以上，2024 年账期有所拉长，商品房去化周期延长加大客户资金压力或进一步拖慢公      司回款节拍；且工程渠谈（直销）客户聚拢度高，对部分脱险房企客户仍有一定的应收敞口，存在一定的账款回收风      险。 ?    2024 年产能期骗率下滑，公司面对的产能消化风险加大。2022 年本期债券募投方法首批年产 45 万套木门产线投产，      公司产能有所增长，但 2024 年公司产能期骗率下滑，需情态订单下滑对公司产销的影响。 ?    经销商、加盟商数目快速增长，对公司策动照看才气提倡了较大挑战。关于经销商，公司予以其经销公司产品的职权，      对其无开店条件，较为宽松的经销商准初学槛赶快壮大公司经销商范围但导致了相对较低的经销生意务转念率，同期      加盟服务商赶快扩大增多了照看难度。 异日预测 ?    中证鹏元保管公司负面的信用评级预测。咱们合计房地产行业插足磨底竖立阶段，木门行业的产品需求仍处于承压探      底阶段，行业内竞争较为热烈，公司面对较大的产能消化风险。此外，公司对部分风险房企客户仍存在一定的应收敞      口，讨论减值计提仍将对公司策动事迹产生不利影响。 同行比较（单元：亿元）     方向                   欧派家居      索菲亚      梦天家居         兔宝宝       山河欧派     总钞票                   352.25   163.72      23.03      59.19      37.43     营业收入                  189.25   104.94      11.17      91.89      30.01     净利润                    26.03    14.33       0.61       5.95       1.08     销售毛利率                 35.91%   35.43%     28.14%     18.10%     21.07%     钞票欠债率                 45.89%   52.57%     22.71%     46.59%     64.93% 注：以上各方向均为 2024 年度/末数据。 费事开端：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级门径和模子 评级门径/模子称呼                                                                版块号 工商企业通用信用评级门径和模子                                                cspy_ffmx_2023V1.0 外部特殊支捏评价门径和模子                                                  cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级门径和模子已败露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及收尾   评分要素     方向                 评分品级       评分要素       方向                 评分品级            宏不雅环境                  4/5                初步财务景况                    8/9            行业&策动风险景况             4/7                    杠杆景况                  8/9   业务景况                                    财务景况             行业风险景况               4/5                    盈利景况                  中             策动景况                 4/7                流动性景况                     5/7 业务景况评估收尾                         4/7   财务景况评估收尾                               8/9            ESG 成分                                                              0 诊治成分       要紧特殊事项                                                              0            补充诊治                                                                0 个体信用景况                                                                        aa- 外部特殊支捏                                                                         0 主体信用品级                                                                       AA- 注：各方向得分越高，暗示推崇越好。 本次追踪债券大略 债券简称         刊行范围（亿元）         债券余额（亿元）         前次评级日历          债券到期日历 山河转债                   5.83             5.83       2024-6-26            2027-6-10 一、 债券召募资金使用情况   本期债券召募资金原策动用于重庆山河欧派门业有限公司年产120万套木门方法和补充流动资金。本 期债券召募资金专项账户已于2022年完成销户。 二、 刊行主体大略   追踪期内公司称呼、控股股东、实质抵制东谈主均未发生变化，收尾2025年3月末，控股股东及实质抵制 东谈主吴水根先生捏有公司29.14%的股份，第二、三大股东为王忠先生、吴水燕女士，分别捏有公司22.94%、 司股权结构图见附录二。收尾2025年3月末公司总股本为177,172,674股。收尾2025年6月24日，吴水燕女 士捏有1,318.2026万股股份，捏股比例降至7.44%。 公司和出口渠谈、加盟服务多渠谈销售。2024年公司新设香港欧派建筑遁入材料有限公司。 三、 运营环境    宏不雅经济和政策环境 需，推动经济牢固朝上、结构向优 平。一揽子存量政策和增量政策捏续发力、靠前发力，效率自若表示。出产需求赓续复原，结构有所分 化，工业出产和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保捏韧 性，破钞超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型经由中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生 产力和高手艺产业稳步增长，债务和地产风险有所着落，海外进出景况邃密，市集活力信心增强。二季 度外部地方严峻复杂，大国博弈下出口和休闲率或面对压力。国内新旧动能调度，灵验需求不及，经济 的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步 扩内需尤其是提振破钞，遵守稳奇迹、稳企业、稳市集、稳预期，以高质料发展的笃定性大意多样不确 定性。二季度货币政策赓续保管规章宽松，保捏流动性充裕，推动通胀温文回升，赓续矫健股市楼市， 诞生新式政策性金融器用，支捏科技更正、扩大破钞、矫健外贸等。财政政策捏续用劲、愈加过劲，财 政刺激有望加码，增多刊行超始终杰出国债，支捏“两新”和“两重”范围，扩大专项债投向范围和用 作方法成本金范围，同期股东财税体制校正。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房，捏续用劲推 动房地产市集止跌回稳。科技更正、新质出产力范围要因地制宜推动，捏续增强经济新动能。面对外部 冲击，我国将以更鼎力度促进破钞、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲灵验的政策大意外部环境的不 笃定性，臆想全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。   行业环境   （一）房地产行业   房地产市集销售端呈现止跌回稳趋势，高能级中枢城市领先竖立，供给端复苏仍需时期，地盘投资 及新开工仍在低位，在融资支捏和去库存政策落地催化下，房企资金面有望改善。2025年房地产市集调 整压力仍在，但跌幅有望收窄，行业插足磨底竖立阶段。 中城市成交面积同比已贯串改善接近8个月，高能级中枢城市一、二手房成交量快速竖立，一线城市房价 趋于矫健。受库存高企、政策收缩影响，房企聚焦高能级城市土拍市集，寰宇地盘市集短期仍承压，新 开工面积、房地产开发投资增速仍处于低位，全体投资意愿未清爽改善。行业融资政策捏续宽松，专项 债收地加速，房企到位资金有所好转，但需情态弱天禀房企的政策落地效率。全体来看，2025年我国房 地产市集仍处在诊治磨底状态，但供需两头政策捏续发力，行业基本面有望自若竖立。   详见《信用预测2025 | 房地产行业：“止跌”基础仍待夯实，房企收缩过冬》。   （二）木门行业   木门行业竞争仍热烈，行业聚拢度较低，机械化进度高、范围化出产和具备品牌闻明度的头部企业 将不竭莳植市占率   木门行业是后地产周期行业，产品销售周期滞后于房地产销售周期。连年来受房地产行业深度诊治、 价钱竞争等成分影响，木门行业增速有所放缓。凭证中国木柴与木成品开放协会木门窗专科委员会数据， 停风景。从行业近况来看，诚然中国已成为世界上最大的木门出产国和破钞国，但相较于北好意思市集前两 大品牌商Jeld-Wen与Masonite酿成的寡头市集，国内木门行业聚拢度具有较大的莳植空间；主要推崇为整 个行业内区域性品牌比较多，枯竭寰宇性的强势品牌，企业散布呈现较为清爽的区域性特征，寰宇酿成 了珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区和西南地区等五大出产基地。同期由于建筑门洞尺寸尚未统 一，木门产品尚难法式化，难以达成大范围聚拢化出产。与大型企业比较，行业内的中微型企业在原辅 材料及配件的采购方面并不具备弥散上风，普遍存在着企业范围偏小、出产效率不高、产品性量不够稳 定等特质，往往因采购量不大而无法得回批量采购议价权，连年来竞争力较弱的企业关停风景层见迭出。   国内以公司、梦天家居、TATA木门等为代表的企业不竭莳植自动化、信息化水平以及盘算推算开发才气， 极大莳植了范围化出产及短期内多数目供货才气，引颈行业由产品价钱竞争向品牌质料、盘算推算服务竞争 过渡。跟着住户生流水平不竭提高，对木门的工艺、质料等条件也将随之提高，大型木门企业品牌上风 自若表示。 表1 公司部分竞争敌手情况       称呼           简介              该公司主要从事定制化木质产品的盘算推算、研发、出产和销售，2021 年末上市，2024 年度的木门 梦天家居              收入为 5.18 亿元，同比减少 29.36%，毛利率同比下滑 33.70 个百分点至 18.43%。              该公司为国内定制家居行业龙头企业，于 2017 年 3 月上市。该公司由定制橱柜起步，并从橱柜  欧派家居        向全屋产品延长。2024 年定制木门收入 11.35 亿元，同比下滑 17.66%，毛利率飞腾 4.21 个百分              点至 25.68%。              定制家居行业代表企业之一，于 2011 年 4 月在深圳证券往来所中小板上市。该公司主要从事全  索菲亚         屋定制产品及配套家居产品的盘算推算、出产及销售。2024 年木门收入 5.44 亿元，同比下滑 7.57%，              毛利率 27.24%              是中国最早奋力于于成品居室门研发、出产、销售、服务的专科企业之一，营销才气强，零卖渠  TATA 木门              谈闻明度较高。 费事开端：Wind、公开费事，中证鹏元整理    木门行业处于中游出产制造智商，从上游采购原材料（板材、五金配件）进行出产制造，其华夏材 料采购为主要成本。2024年以来，原材料价钱有所下滑。 四、 策动与竞争    公司是国内闻明门类产品出产企业，产品仍以门类为中枢，推出金属门窗、柜类产品等欧派门 窗·健康治装一体化产品。连年来公司捏续股东销售渠谈诊治，转型布局代理商渠谈和经销商渠谈， 外贸公司和出口渠谈的基础上，鼎力开拓加盟服务渠谈，达成加盟服务渠谈收入1.23亿元。受卑劣需求不 振及公司渠谈策略诊治影响，2024年工程渠谈（直销）、经销商渠谈收入下滑，公司营业收入同比下滑 抱怨，营业收入同比下滑35.82%，毛利率捏续下滑。 表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）  方法    金                 毛利     金额同        毛利率同      金                毛利     金额同         毛利率同                占比                                            占比        额                  率        比        比增减      额                 率      比           比增减 夹板模 压门 实木复 合门 柜类产 品 其他产 品 加盟服 务费 其他     0.15    3.72%    9.85%    -43.83%   -8.03%   0.98     3.28%    20.20%   -24.14%   -2.05% 悉数     4.02   100.00%   13.11%   -35.82%   -3.99%   30.01   100.00%   21.07%   -19.73%   -3.90% 注 1：表中数据系吞并口径，尾差系四舍五入所致。 注 2：表中同比变动数据以按照 2024 年分类口径诊治的 2023 年收入组成为基数。 注 3：表中 2023 年毛利率数据因《企业管帐准则评释第 18 号》规定作念了回顾诊治。 费事开端：公司提供，中证鹏元整理   公司行为木门行业龙头企业，仍保捏了范围化出产上风，2024年在经销商渠谈初具范围的基础上， 加掀开拓加盟服务渠谈；但卑劣需求仍抱怨，各销售渠谈毛利率均有下滑，且未见提振迹象，臆想策动 仍将承压；其中工程渠谈（直销）收入及毛利率降幅较大，账期有所拉长且聚拢度高，对部分脱险房企 客户仍有一定的应收敞口，存在一定的账款回收风险   公司行为木门行业龙头企业，具备范围化出产供货才气，在自己品牌、产品种类、供货才气及装置 服务方面具备一定上风。受卑劣地产行业投资抱怨影响，公司传统面向地产商和装修遁入企业的工程渠 谈（直销）销售范围及占比捏续下滑。公司连年来捏续诊治销售渠谈，加大代理商渠谈铺设力度以保险 回款和开拓非地产客户，重心布局经销商渠谈，2024年在经销商渠谈初具范围的基础上，加掀开拓加盟 服务渠谈。 表3 按销售渠谈差异公司主营业务收入组成及毛利率情况（单元：亿元） 方法                                              毛利率                                           毛利率            金                  毛利      金额同                 金                毛利       金额同                    占比                           同比增               占比                          同比增            额                   率       比                  额                 率        比                                                  减                                             减 经销商渠谈      0.70   18.11%      9.72%   -45.60%   -8.96%   6.77    23.33%    19.03%   -30.82%   -4.96% 大量渠谈       2.95   76.08%      7.66%   -34.51%   -5.09%   21.02   72.41%    17.31%   -17.63%   -5.91% 其中：工程渠谈 （直销）    代理商渠 谈 加盟服务渠谈     0.22    5.81%     97.27%   5.72%     -1.36%   1.23     4.25%    97.00%   58.04%    -2.07% 悉数         3.87   100.00%    13.24%   -35.46%   -3.83%   29.02   100.00%   21.10%   -19.57%   -3.97% 注 1：表中数据系吞并口径，尾差系四舍五入所致。 注 2：表中同比变动数据以按照 2024 年分类口径诊治的 2023 年收入组成为基数。 注 3：表中 2023 年毛利率数据因《企业管帐准则评释第 18 号》规定作念了回顾诊治。 费事开端： 公司提供，中证鹏元整理 合同商定收款的方法，付款方法凡俗摄取现汇、保理、承兑汇票等方法，客户账期多在半年以上，2024 年账期有所拉长。该渠谈卑劣需求仍未见清爽提振，且招投标面对较为热烈的价钱竞争，或会影响公司 收入及毛利率推崇，且回款周期相对长，商品房去化周期延长加大客户资金压力或进一步拖慢公司回款 节拍。此外公司客户中部分房企堕入资金流动性逆境，公司连年已计提较大范围的坏账准备，但仍存在 一定的应收敞口，仍存在一定的账款回收及减值风险，且现在合作念客户在行业触底经由中仍存在进一步 风险泄漏的可能。 表4 公司前五大客户销售额与占比（单元：亿元） 年份             名次   客户称呼             销售金额       占主营业务收入比例                     悉数                   0.96         24.80%                     悉数                   8.15         28.03%                     悉数                  12.64         35.03% 注：表中数据系吞并口径，尾差系四舍五入所致。 费事开端： 公司提供，中证鹏元整理    代理商渠谈2024年收入增长13.63%至12.61亿元，毛利率同比减少3.37个百分点至14.39%，该渠谈采 取款清发货的结算方法，公司通过该渠谈加速对地产商和装修遁入企业回款，同期代理商具备一定资金 实力和属地服务才气，亦可开拓旅舍、学校、病院、康养等新业务，延长工程业务的服务半径。但需给 予代理商一定例模的让利，甚至该渠谈业务毛利率相对工程渠谈（直销）要低。    经销商渠谈是公司连年来布局重心，公司通过种种经销商将全品类产品销售给终局破钞者，公司经 销商模式基本摄取“下单前付全款”的结算方法，回款推崇邃密。收尾2025年3月末公司领有加盟经销商 为宽松的经销商准初学槛赶快壮大公司经销商范围但导致了相对较低的经销生意务转念率。2024年在经 销商渠谈初具范围的基础上，公司鼎力开拓加盟服务渠谈，期骗已有的品牌上风、渠谈客户上风、手艺 上风、照看上风、供应链上风，通过与加盟服务商缔结服务公约，收取加盟服务费。2024年公司经销商 渠谈收入6.77亿元，加盟服务渠谈收入1.23亿元，但经销商渠谈业务收入较2023年下滑30.82%，毛利率下 滑4.96个百分点至19.03%，加盟服务渠谈成本较低，毛利率高达97%。    此外，公司在外贸公司和出口渠谈亦有所布局，组建外拓团队，捏续开拓中东、东南亚、北好意思等市 场，参加境表里展会，外售基本摄取先款后货模式保证回款。2024年公司达成外售收入1.00亿元，同比增 长5.90%，毛利率为28.91%，毛利率水平跳动洋内市集8.09个百分点。 求未见清爽好转，需情态卑劣市集景气度对公司产销的影响   出产方面，公司出产基地无变化，产能矫健，但2024年受卑劣需求影响，夹板模压门产量下滑 存范围有所压缩，夹板模压门库存量同比减少53.21%，实木复合门库存量同比微增0.59%。2024年公司外 购门类产品下滑，夹板模压门外购8.44万件，实木复合门外购8.45万件。2025年1季度为出产淡季，类似 卑劣需求抱怨，产能期骗率同等到环比均有下滑，需情态卑劣订单对公司产销的影响。 表5 公司主要产品产销、产能期骗情况（单元：万套、万套/年） 产品明细            方法          2025 年 1-3 月    2024 年    2023 年                 产能                  95.00    360.00    336.00                 产量                  25.42    237.01    318.99 夹板模压门           产能期骗率             26.76%     65.84%    94.94%                 销量                  31.29    269.40    348.34                 产销率              123.07%    113.67%   109.20%                 产能                  27.50    110.00    110.00                 产量                   3.43     43.51     56.86 实木复合门           产能期骗率             12.48%     39.55%    51.69%                 销量                   7.24     51.83     70.83                 产销率              210.80%    119.12%   124.56%                 产能                   5.13     20.50     20.50                 产量                   0.79     11.28     10.32 柜类产品            产能期骗率             15.44%     55.05%    50.34%                 销量                   1.49     13.41     11.91                 产销率              188.87%    118.83%   115.41% 费事开端： 公司提供，中证鹏元整理   公司供应商聚拢度低，原材料占营业成本比重较高，但原材料价钱亦有下行   采购方面，公司的材料采购仍主要遴荐两种模式：一是径直从及格原材料供应商处采购原材料，自 行组织出产；二是在抵制产品性量的前提下，主要向木门出产企业采购半成品，公司通过外购方法采购 半成品或部件再进行加工，并最终酿成产品对外售售。公司对上游供应商一般摄取月结，用于结算的银 行承兑汇票期限凡俗为6个月，二三季度为传统出产旺季，开立的银行承兑汇票多于次年1季度到期。 品毛利率的弥留成分之一。公司主要原材料包括板材类、软皮类、油漆类和五金类，原材料通用性强， 供应较为充足。公司会参考行业情况、制造特征等方面评估原材料成本，从而与供应商笃定采购价钱， 并通过加速原材料盘活、优化政策供应商等方法减少价钱波动带来的影响。 表6 公司主营业务成本组成情况（单元：亿元） 方法                       金额        占比      金额        占比         金额        占比 原材料                   2.30     68.56%   16.93    73.96%      19.67    72.75% 东谈主工                    0.33      9.97%    2.60    11.35%       3.40    12.57% 制造用度                  0.72     21.47%    3.36    14.69%       3.97    14.68% 悉数                    3.36    100.00%   22.90   100.00%      27.04   100.00% 注 1：表中数据系吞并口径，尾差系四舍五入所致。 注 2：表中 2023 年数据因《企业管帐准则评释第 18 号》规定作念了回顾诊治。 费事开端： 公司提供，中证鹏元整理 应商较为分散，不存在对单个供应商过于依赖的情况。   追踪期内，公司营运资金照看效率小幅弱化 尚可，存货盘活天数微降，全体来看营运资金照看效率小幅弱化。 表7 公司营运效率情况（单元：天）                  方法                               2024 年             2023 年 存货盘活天数                                               52.88             56.85 应收账款及应收单据盘活天数                                       107.25             84.42 应付账款盘活天数                                             78.11             65.80 应收账款盘活天数                                            104.75             78.88 应付账款及应付单据盘活天数                                       166.63            166.71 净营业周期                                                79.53             69.94 费事开端：中证鹏元整理 五、 财务分析      财务分析基础证据   以下分析基于公司提供的经天健管帐师事务所（特殊宽绰合股）审计并出具法式无保钟情见的2023- 部分风险客户仍存在一定例模的应收敞口，异日仍存在减值可能，且公司卑劣景气度不及，行业竞争加 剧及订单不及或减轻公司盈利才气；杠杆景况小幅改善，现款流推崇弱化，流动性比率尚可      成本实力与钞票质料 收尾2025年3月末统统者权益仍主要由未分拨利润、成本公积、实收货本组成。公司支付到期应付单据并 压缩借债范围，欠债范围亦下滑，产权比率捏续着落，统统者权益对欠债的保险进度有所增强。 图1 公司成本结构                                             图2 2025 年 3 月末公司统统者权益组成       总欠债         统统者权益            产权比率（右）                                                                     其他    实收货本                                                                                  成本公积                                                                 未分拨利润 费事开端：公司 2023-2024 年审计论说及未经审计的 2025                    注：扣减了库存股。 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                                    费事开端：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中                                                       证鹏元整理 到期应付单据和分拨现款股利，甚至公司钞票范围有所下滑。收尾2024年末公司钞票仍主要为厂房斥地 等固定钞票、存货、应收账款及应收款项融资为主。2024年公司计提固定钞票折旧1.21亿元。收尾2024年 末公司种种受限钞票账面价值6.93亿元（固定钞票4.40亿元，无形钞票1.64亿元，货币资金0.88亿元）。 小额转回，收尾2024年末公司应收款项（含应收单据、应收账款和应收款项融资）账面余额为19.05亿元， 坏账准备9.00亿元，账面价值10.05亿元；合同钞票账面余额为0.78亿元，减值准备为0.05亿元，账面价值 为0.72亿元。其中公司单项计提坏账应收账款账面价值1.00亿元，主要系2024年对恒地面产过甚关联方款 项赓续计提10%坏账，恒地面产过甚关联方款项坏账计提比例达到100%，其余单项计提客户计提比例未 作诊治；公司对讨论风险房企仍有一定例模的应收敞口，仍存在一定的款项回收风险；按照账龄组悉数 提的应收款项账面价值7.52亿元，受账期拉长影响，全体坏账计提比例由11.11%飞腾至14.68%。 表8 公司主要钞票组成情况（单元：亿元） 方法                           金额               占比           金额        占比         金额           占比 货币资金                      4.82         14.01%            6.81    18.21%      11.94       25.84% 应收账款                      7.82         22.75%            8.52    22.77%          8.94    19.35% 应收款项融资                    1.39             4.05%         1.46     3.90%          2.05    4.45% 存货                        2.32             6.75%         2.78     7.44%          4.17    9.04% 流动钞票悉数              17.92     52.14%   20.68     55.27%     28.44   61.58% 固定钞票                11.36     33.04%   11.64     31.10%     12.88    27.88% 无形钞票                 2.35      6.83%    2.38      6.35%      2.48     5.37% 非流动钞票悉数             16.45     47.86%   16.74     44.73%     17.75   38.42% 钞票悉数                34.37   100.00%    37.43    100.00%     46.19   100.00% 费事开端：公司 2023-2024 年审计论说及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    盈利才气    公司对部分脱险房企仍有一定例模的应收敞口，异日仍存在减值可能，且公司卑劣景气度不及，行 业竞争加重及订单不及，策动仍将承压    受产品毛利率下滑、计提减值及照看用度抵制相对滞后影响，2024年公司EBITDA利润率及总钞票回 报率均有下滑。公司对部分脱险房企仍有一定例模的应收敞口，异日仍存在减值可能；同期筹商到公司 卑劣景气度不及，工程渠谈（直销）等渠谈竞争较为热烈，或影响公司订单范围和出产安排，后续若产 能期骗率赓续下滑将加大出产斥地折旧计提对盈利的影响。尽管公司加大用度抵制和钞票盘活力度，但 受上述成分影响，臆想公司短期内策动仍将承压。 图3 公司盈利才气方向情况（单元：%）                   EBITDA利润率                    总钞票报告率 费事开端：公司 2023-2024 年审计论说，中证鹏元整理    现款流与偿债才气 应付材料款，合同负借主要为预收货款，其他应付款主要为押金及保证金。收尾2024年末，公司总债务 范围10.82亿元，主要为应付单据和本期债券，应付单据主要系开具用于支付供应商货款的银行承兑汇票。 表9 公司主要欠债组成情况（单元：亿元） 方法                     金额            占比              金额        占比              金额        占比 短期借债                 0.01        0.06%             0.35     1.46%            1.14     3.77% 应付单据                 2.88       13.58%             4.21    17.33%            7.44    24.53% 应付账款                 4.69       22.13%             5.13    21.12%            5.15    16.97% 合同欠债                 1.96        9.24%             2.00     8.25%            2.81     9.26% 其他应付款                2.79       13.15%             3.10    12.74%            3.03     9.99% 流动欠债悉数              12.79       60.32%            15.92   65.51%            21.45   70.77% 应付债券                 6.33       29.83%             6.25    25.72%            6.01    19.81% 非流动欠债悉数              8.42       39.68%             8.38   34.49%             8.86   29.23% 欠债悉数                21.21      100.00%            24.30   100.00%           30.31   100.00% 总债务                    --           --            10.82    44.51%           15.32    50.53% 其中：短期债务                --           --             4.57    42.21%            8.74    57.05% 始终债务                   --           --             6.25    57.79%            6.58    42.95% 费事开端：公司 2023-2024 年审计论说及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 分应付单据到期偿付，财务杠杆水平赓续回落。 缩减，FFO对净债务的诡秘进度弱化，但EBITDA利息保险倍数仍能对债务利息的偿付酿成灵验撑捏。 表10 公司现款流及杠杆景况方向 方向称呼                                2025 年 3 月                2024 年                2023 年 策动步履现款流净额（亿元）                             -1.00                      0.35              4.24 FFO（亿元）                                      --                      1.93              3.83 钞票欠债率                                    61.71%                64.93%                65.63% 净债务/EBITDA                                   --                      1.18              0.63 EBITDA 利息保险倍数                                --                     12.37             18.20 总债务/总成本                                  41.20%                45.18%                49.11% FFO/净债务                                      --                41.12%                97.49% 策动步履现款流净额/净债务                                --                 7.38%               107.93% 费事开端：公司 2023-2024 年审计论说及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    流动性方面，2024年公司速动比率推崇矫健，短期债务压缩后现款类钞票关于短期债务的诡秘进度 增强，短期偿债压力不大。收尾2025年3月末，公司未使用银行授信额度为17.75亿元，备用流动性尚可。  图4 公司流动性比率情况                      速动比率         现款短期债务比  费事开端：公司 2023-2024 年审计论说，中证鹏元整理 六、 其他事项分析   过往债务践约情况   凭证公司提供的企业信用论说，从2022年1月1日至论说查询日（2025年6月20日），公司本部不存在 未结清不良类信贷记载，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的种种债券均依期偿付利息，无 到期未偿付或落后偿付情况。   凭证中国实行信息公开网，收尾论说查询日（2025年6月26日），中证鹏元未发现公司被列入寰宇失 信被实行东谈主名单。 附录一 公司主要财务数据和财务方向（吞并口径） 财务数据（单元：亿元）     2025 年 3 月    2024 年    2023 年    2022 年 货币资金                   4.82      6.81     11.94     11.12 应收账款                   7.82      8.52      8.94      7.44 应收款项融资                 1.39      1.46      2.05      2.01 存货                     2.32      2.78      4.17      4.56 流动钞票悉数                17.92     20.68     28.44     26.91 固定钞票                  11.36     11.64     12.88     13.46 无形钞票                   2.35      2.38      2.48      2.58 非流动钞票悉数               16.45     16.74     17.75     17.75 钞票悉数                  34.37     37.43     46.19     44.66 短期借债                   0.01      0.35      1.14      0.00 应付单据                   2.88      4.21      7.44      8.07 应付账款                   4.69      5.13      5.15      4.96 合同欠债                   1.96      2.00      2.81      2.95 其他应付款                  2.79      3.10      3.03      3.16 一年内到期的非流动欠债            0.00      0.00      0.16      0.10 流动欠债悉数                12.79     15.92     21.45     20.71 始终借债                   0.00      0.00      0.57      0.73 应付债券                   6.33      6.25      6.01      5.75 非流动欠债悉数                8.42      8.38      8.86      9.24 欠债悉数                  21.21     24.30     30.31     29.95 总债务                    9.22     10.82     15.32     14.65 其中：短期债务                2.89      4.57      8.74      8.17 始终债务                   6.33      6.25      6.58      6.48 统统者权益                 13.16     13.13     15.87     14.71 营业收入                   4.02     30.01     37.38     32.09 营业利润                   0.05      1.09      3.57     -2.76 净利润                    0.03      1.08      3.87     -3.06 策动步履产生的现款流量净额         -1.00      0.35      4.24      5.23 投资步履产生的现款流量净额         -0.54     -0.31     -1.05     -2.24 筹资步履产生的现款流量净额         -0.25     -4.72     -1.75     -2.54 财务方向            2025 年 3 月    2024 年    2023 年    2022 年 EBITDA（亿元）               --      3.98      6.22      4.29 FFO（亿元）                  --      1.93      3.83      1.05 净债务（亿元）                  --      4.69      3.93      3.54 销售毛利率               13.11%     21.07%    26.02%    23.85% EBITDA 利润率               --    13.26%    16.64%    13.35% 总钞票报告率                             --      3.52%         8.64%     -5.58% 钞票欠债率                          61.71%     64.93%        65.63%    67.06% 净债务/EBITDA                         --       1.18           0.63      0.83 EBITDA 利息保险倍数                      --      12.37          18.20     12.77 总债务/总成本                            --     45.18%        49.11%    49.90% FFO/净债务                            --     41.12%        97.49%    29.61% 策动步履现款流净额/净债务                      --      7.38%        107.93%   147.59% 速动比率                             1.22       1.12           1.13      1.08 现款短期债务比                            --       1.51           1.41      1.46 费事开端：公司 2022-2024 年审计论说及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（收尾 2025 年 3 月） 费事开端：公开信息，中证鹏元整理 附录三 主要财务方向计算公式          方向称呼   计算公式 短期债务            短期借债+应付单据+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务诊治项 始终债务            始终借债+应付债券+其他始终债务诊治项 总债务             短期债务+始终债务                 未受限货币资金+往来性金融钞票+应收单据+应收款项融资中的应收单据+其他现款类 现款类钞票                 钞票诊治项 净债务             总债务-盈余现款 总成本             总债务+统统者权益                 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-照看用度-研发用度+固定钞票折旧、油气 EBITDA          钞票折耗、出产性生物质产折旧+使用权钞票折旧+无形钞票摊销+始终待摊用度摊销+                 其他时时性收入 EBITDA 利息保险倍数   EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+成本化利息支拨） FFO             EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费 解放现款流（FCF）      策动步履产生的现款流（OCF）-成本支拨 毛利率             （营业收入-营业成本） /营业收入×100% EBITDA 利润率      EBITDA /营业收入×100% 总钞票报告率          （利润总和+计入财务用度的利息支拨）/（今年钞票总和+上年钞票总和）/2×100% 产权比率            总欠债/统统者权益悉数*100% 钞票欠债率           总欠债/总钞票*100% 速动比率            （流动钞票-存货）/流动欠债 现款短期债务比         现款类钞票/短期债务 应收账款盘活率         营业收入/（（期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值）/2） 应收账款和应收单据盘活率    营业收入/（（期初应收单据及应收款账面价值+期末应收单据及应收款账面价值）/2） 存货盘活率           营业成本/（（期初存货账面价值+期末存货账面价值）/2） 应付账款盘活率         营业成本/（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2） 应付账款及应付单据盘活天数   营业成本/（期初应付账款及应付单据余额+期末应付账款及应付单据余额）/2） 净营业周期           存货盘活天数+应收账款盘活天数-应付账款盘活天数 附录四 信用品级记号及界说                     中始终债务信用品级记号及界说 记号         界说 AAA        债务安全性极高，背约风险极低。 AA         债务安全性很高，背约风险很低。 A          债务安全性较高，背约风险较低。 BBB        债务安全性一般，背约风险一般。 BB         债务安全性较低，背约风险较高。 B          债务安全性低，背约风险高。 CCC        债务安全性很低，背约风险很高。 CC         债务安全性极低，背约风险极高。  C         债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”记号进行微调，暗示略高或略低于本品级。                     债务东谈主主体信用品级记号及界说 记号         界说 AAA        偿还债务的才气极强，基本不受不利经济环境的影响，背约风险极低。 AA         偿还债务的才气很强，受不利经济环境的影响不大，背约风险很低。 A          偿还债务才气较强，较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。 BBB        偿还债务才气一般，受不利经济环境影响较大，背约风险一般。 BB         偿还债务才气较弱，受不利经济环境影响很大，背约风险较高。 B          偿还债务的才气较地面依赖于邃密的经济环境，背约风险很高。 CCC        偿还债务的才气十分依赖于邃密的经济环境，背约风险极高。 CC         在停业或重组时可得回保护较小，基本不行保证偿还债务。  C         不行偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”记号进行微调，暗示略高或略低于本品级。                     债务东谈主个体信用景况记号及界说 记号    界说 aaa   在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务的才气极强，基本不受不利经济环境的影响，背约风险极低。 aa    在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务的才气很强，受不利经济环境的影响不大，背约风险很低。 a     在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务才气较强，较易受不利经济环境的影响，背约风险较低。 bbb   在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务才气一般，受不利经济环境影响较大，背约风险一般。 bb    在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务才气较弱，受不利经济环境影响很大，背约风险较高。 b     在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务的才气较地面依赖于邃密的经济环境，背约风险很高。 ccc   在不筹商外部特殊支捏的情况下，偿还债务的才气十分依赖于邃密的经济环境，背约风险极高。 cc    在不筹商外部特殊支捏的情况下，在停业或重组时可得回保护较小，基本不行保证偿还债务。  c       在不筹商外部特殊支捏的情况下，不行偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”记号进行微调，暗示略高或略低于本品级。                            预测记号及界说 类型         界说 正面         存在积极成分，异日信用品级可能莳植。 矫健         情况矫健，异日信用品级梗概不变。 负面         存在不利成分，异日信用品级可能裁汰。                        中证鹏元公众号   中证鹏元视频号 通信地址：深圳市南山区深湾二路 82 号神州数码海外更正中心东塔 42 楼 T：0755-8287 2897 W：www.cspengyuan.com